家電行業格局優化 龍頭增長具備提升空間

當前隨著中國消費者收入水平的提升，消費能力逐步提高，消費者的品牌意識越來越強，對于產品質量和品質的要求也在逐步提升。我們認為，未來家電產品結構將發生變化，高端產品的占比將會逐步提升，品牌集中度也將得到提高，龍頭企業的優勢將會進一步擴大。

目前我國家電市場的集中度正在逐步提升，龍頭企業的市場份額和產品滲透率也在穩步提高，通過規模化經營最大程度地攤銷了研發銷售和管理費用，龍頭企業的盈利能力因此出現了穩步上升。目前，白電及小家電龍頭企業已達到30%左右的銷售毛利率，廚電龍頭更是高達40%以上，而黑電龍頭企業因為競爭激烈，毛利率波動較大，基本維持15%左右的較低水平。我們認為，現階段白電、廚電及小家電行業競爭格局穩定、集中度穩定上升且毛利率較高，具備更高的盈利能力和投資的價值，在這些行業中市場占有率高、盈利穩定增長的龍頭企業更具投資機會。

白電行業龍頭毛利率均一直處于上行區間

廚電行業毛利率高 盈利能力強

小家電企業毛利率高且平穩

2005年到2017年黑電行業5大龍頭市占率大幅提升

目前，我國家電行業已經逐漸進入行業發展的后期，行業集中度水平已經較高，除極個別小家電產品以外，家電行業龍頭企業的市場占有率越來越高，規模效應體現明顯。因此，我們認為行業格局優化仍有空間。

總的來說，目前家電行業競爭格局總體穩定，部分產品市場份額仍有一定的提升空間。龍頭企業憑借行業格局中的優勢地位，未來營收高增長可期。

白電：盈利穩步上升

由于白電行業在我國逐漸進入發展后期，市場格局相對穩定。當前白電行業集中度已經較高，空調行業銷售額前4位企業的市場占有率水平達到76.50%，洗衣機和冰箱行業銷售額前4位企業的市場占有率也分別達到73.6%和65.1%。

在空調市場，格力電器的龍頭地位顯著，其市占率達35.4%;在冰箱市場，海爾占據了33.79%的市場份額;在洗衣機市場，青島海爾和美的集團的市場占有率分別達到32%和29.5%，共享半數以上的市場份額。目前白電市場基本已由國產品牌為主導。從目前情況分析，國內企業在冰箱、洗衣機市場的集中度水平仍有進一步的提升空間。

在白電行業競爭格局下，龍頭企業毛利率不斷提升。近十年來，行業龍頭企業格力電器、青島海爾及美的集團的毛利率一直處于上行區間。截至2017年半年報，格力電器、青島海爾和美的集團的毛利率分別為31.94%、31.19%和25.23%，較2007年上升5%至10%，競爭格局的優化帶動以上三家企業的凈利率由2006年不及3%的水平分別大幅提升至2016年的14.33%、5.67%及9.97%。我們認為，帶動這些家電龍頭企業凈利大幅提升的主要因素是均價提升和原材料價格趨勢下行帶來的行業盈利改善。此外，還有一個不容忽視的因素，那就是格力電器、青島海爾和美的集團等龍頭企業規模的不斷擴大和市場占有率不斷提升帶來的規模效應非常突出。

廚電：集中度提升空間大 行業盈利能力強

廚電行業在我國仍處于發展的中期，市場集中度提升空間較大。油煙機及燃氣灶行業銷售額前4位企業的市場占有率均已超過60%，行業龍頭老板電器和方太的市場占有率都在20%左右，華帝股份的市場占有率約為10%。相較白電行業龍頭格力電器30%的市占率，廚電龍頭還有10%到20%的提升空間。

雖然目前廚電行業龍頭企業的優勢明顯，但部分小型企業占比合計仍在15%左右，龍頭企業總的市場份額仍存在提升空間。我們認為，未來大公司將進一步擠占小企業的市場份額，龍頭企業的市場占有率將有10%以上的擴張空間。

廚電龍頭企業高端化競爭路線和渠道變革帶來高毛利。與其他家電行業相比，廚電行業龍頭的平均毛利率高出白電和小家電龍頭平均值的10%，盈利能力明顯強于其他細分家電行業。我們認為，其中原因主要有兩點：1.廚電行業的兩大龍頭老板電器和方太的產品都走高端化路線，避免了因價格戰帶來的價格受損現象發生;2.品牌廚電是從大型連鎖渠道逐步發展起來的，自行搭建銷售網絡帶來了成本的下降。高端化競爭路線和渠道變革優勢為廚電龍頭企業創造了提升市占率的強勁動力，我們認為廚電龍頭企業市占率應該還會提高，并將與白電龍頭企業30%左右的市占率看齊。

小家電：品類眾多 龍頭公司優勢明顯

目前，小家電行業集中度總體已經較高，但由于產品眾多，進入市場時間的不同，不同品類小家電呈現出不同的集中度水平。以廚房小家電為例，集中度相對較低的燒水壺市場CR4(行業前4名份額的集中度)已經達到50%以上，壓力鍋和電磁爐的CR4已經超過90%。廚房用小家電龍頭美的集團、蘇泊爾和九陽股份已處于絕對優勢地位，美的集團在電飯煲、電磁爐等產品的市場占有率均在25%以上，電磁爐和電壓力鍋更是接近50%。在廚房小家電領域，蘇泊爾和九陽股份分別擁有20%和10%的市占率。

小家電行業毛利率穩定且量價的發展空間都較大。龍頭企業依托已有的高市場份額，在新品類的普及和已有品類的擴張上更具優勢。小家電龍頭企業整體毛利率在30%的區間內波動，毛利率高且比較穩定。在高盈利這一良好的基礎上，小家電產品眾多、更新換代快，其中清潔小家電和生活小家電在我國處于發展的中早期，隨著消費升級的推動，我們認為量和價的發展空間都較大。

　　黑電：競爭集中度仍將加大 毛利率相對較低

黑電行業整體集中度高，龍頭企業市占率提升空間較大。目前我國黑電行業發展較為成熟，市場整體集中度已經較高。從2005年至今，海外品牌的市占率逐漸下降，海信、創維、TCL、康佳、長虹的市場占有率都提升了5%左右，市占率達到10%至15%之間。

相比白電、廚電和小家電龍頭企業，黑電龍頭企業的集中度仍有較大提升空間。我們認為黑電龍頭企業在市場中仍存在競爭和整合的空間，CR4至少有20%的提升潛力。未來電視行業的龍頭格局仍將由傳統電視廠商主導，由創維、海信和TCL主導的龍頭格局值得期待。

行業競爭激烈，毛利率相對較低。從黑電行業整體來看，市場的競爭仍然非常激烈，目前相對集中的競爭格局并沒有給龍頭企業帶來較好的盈利回報，黑電龍頭的毛利率一般在15%左右。前期互聯網公司的介入使得行業競爭有點無序，價格戰、廣告戰頻發對行業利潤產生了一定的負面影響。電視機正在由傳統的耐用消費品轉變為具有附屬于傳媒和互聯網消費電子終端屬性的快速消費品，清晰度、內置播放平臺等附加價值更受關注，技術更迭、產品更新換代較快將使市場產生較大波動。

綜合以上對白電、廚電、小家電和黑電行業的分析，我們認為白電、廚電及小家電行業的龍頭更具有投資價值。目前，白電及小家電龍頭企業已達到30%左右的銷售毛利率，廚電龍頭更是高達40%以上，而黑電龍頭企業因為競爭激烈，毛利率波動較大，基本維持15%左右的較低水平。目前我國家電市場的集中度正在逐步提升，龍頭企業的市場份額和產品滲透率也在穩步提高，通過規模化經營最大程度地攤銷了研發銷售和管理費用，龍頭企業的盈利能力因此出現了穩步上升。我們認為，現階段白電、廚電及小家電行業競爭格局穩定、集中度穩定上升且毛利率較高，具備更高的盈利能力和投資的價值，在這些行業中市場占有率高、盈利穩定增長的龍頭企業更具投資機會。

　　對比國際市場 我國家電市場仍有提升空間

我國人均用電量較發達國家水平仍有很大的提升空間。人均用電量這個指標可以在一定程度上反映一個國家或地區經濟發展水平和人民生活水平。對比世界各國人均用電量，我國人均年用電量不足4000千瓦時，約是日本的1/2、美國的1/3，中國人均生活用電量仍處于發展中階段。這證明我國工作及生活中的電器化程度還處于一個相對較低的階段，對家電產品的依賴性和利用率處于一個較低的水平，未來仍有一倍以上的提升空間。

我國家電每百戶保有量仍有提升空間。統計數據顯示，目前我國城鎮空調、洗衣機和冰箱的每百戶保有量分別為123.7臺、94.2臺和96.4臺，對比生活習慣和地理位置較為相近的日本，未來還有較大的成長空間。

截至2015年底，我國城鎮空調的每百戶保有量為114.60臺，基于自身一戶多機的屬性，空調城鎮保有量已較冰箱、洗衣機具備了一定的領先優勢。在農村市場中，目前空調、冰箱、洗衣機及彩電的每百戶保有量分別為38.8臺、82.6臺、78.8臺及116.9臺，空調保有量遠低于城鎮市場，不及冰箱及洗衣機滲透率水平的一半，不及日本全國水平的五分之一，城鎮和鄉村分別有55%和83%的提升空間。因此，我們認為未來三線、四線城市和農村地區將成為未來提升家電保有量主要的發展區域。

　GDP邁過拐點 三線、四線城市消費有待爆發

我國家電企業經歷了從進口、代工生產、技術合資與合作、獨資引進，發展到后來自主品牌主導市場的競爭過程。在激烈的競爭格局中，國產品牌的產能規模及技術能力不斷進步。

從國際經驗來看，日本和美國在人均GDP突破6000美元后進入工業化后期，消費及服務業快速增長，消費需求和服務業GDP占比快速提升。目前我國人均GDP已經超過8000美元，一線、二線城市人口占中國的25%左右，部分城市的人均購買力水平已經接近發達國家水平。目前，我國部分三線、四線城市的人均GDP也已分別達到9000美元和6000美元，三線、四線城市的消費需求將迎來爆發期。

　　鄉村收支增速大于城市 家電城鎮化進程提速

農村家庭設備用品及服務支出增速超過城鎮。農村家庭和城鎮家庭收入增速出現明顯分化，從2009年開始，農村家庭收入增速超過城鎮。截至2015年底，農村收入增速為8.9%，顯著高于城鎮家庭8.2%的增速。此外，農村家庭設備用品及服務支出從2010年起一直保持兩位數以上的增長水平，增速也大于城鎮。

近年來，農村彩電、洗衣機、冰箱等實用性更高的家電產品的消費已接近城市水平。而隨著農村居民生活水平的提高和生活品質的提升，農村生活習慣將逐漸向城市靠攏，農村家電的城鎮化進程具有較好的發展空間。

　　家電下鄉更新潮將至 將帶來4000億市場

經過前期家電下鄉等補貼政策的實施，我國農村地區的家電保有量有了明顯的提升。目前家電下鄉的電器正逐步進入了更新期，為此我們對家電下鄉產品的使用年限和更新量進行了估算，其中為了更合理的估算家電更新的數量，我們假設以國家標準化管理委員會公布的家電安全使用年限為家電壽命年限的中位數、以2009年至2012年家電銷量作為主要的潛在更新量、并以2013年三大家電市場均價作為基數，每年家電產品均價上漲100元進行計算，據此我們推算出，從2017年至2020年，我國家電下鄉產品的更新換代將帶來超過4000億元的市場。

　　龍頭企業在農村市場拓展優勢大

電商模式助力渠道下沉，龍頭企業線上市場仍具優勢。我國電商渠道發展迅速，網購規模呈指數級上升。截至2017年上半年，我國B2C市場規模達到8604.6億元，其中3C(信息家電)類市場也已達到了2987.4億元。從目前情況看，電商模式將是家電企業拓展市場的新武器，龍頭企業線上市場仍占優勢。2016年至2017年，白色家電線下市場的優勢企業在線上市場依然占據主導地位，且集中化加大的趨勢比較明顯。以白電行業為例，在線下市場占有明顯優勢的海爾、美的和西門子，在線上市場仍具有優勢且集中度正在不斷提升。對比2016年和2017年海爾的市場份額，2017年海爾洗衣機的線上市場份額達28%，比2016年的18.9%提升了10%左右;海爾冰箱2017年線上市場份額也較2016年的23.2%提升了近5%。

價格優勢助力三線、四線市場及農村市場的增長提速。電商模式更為扁平化，能夠實現廠商直接面對三線、四線城市市場、農村及偏遠地區消費者的銷售模式，助力三線、四線市場及農村市場的增長提速。電商模式主要是配送及倉儲成本，更具規模優勢，與傳統的家電企業相比，具備產品價格優勢。以空調為例，線上與線下價格大約有1000多元的價差，從而吸引消費者更多地采用電商渠道進行采購。價格上的優勢進而推進了電商渠道的發展，電商渠道有利于家電企業的銷售渠道下沉，并實現對三線、四線城市市場、農村及偏遠地區消費者市場的有效銷售。我們認為，伴隨自主品牌市場地位的提升及家電下鄉政策的推動，我國家電龍頭企業在三線、四線及農村地區的市占率將出現快速提升。

　　原材料成本占比高 龍頭企業價格調控力更強

原材料費用是家電企業成本的主要構成部分。家用電器成本的主要構成部分來自原材料，各類家電企業的原材料成本均超過了75%，其中白電、廚電及黑電行業原材料占比約在90%左右。從這個角度看，原材料價格變動對家電企業的成本影響重大。在白電、廚電及小家電的成本中，銅、鋁、冷軋鋼板及塑料的占比超過一半，四類材料價格的波動情況對家電企業的總成本影響明顯。

對比行業均值可以看出，龍頭企業在同樣的原材料成本壓力下能夠贏得相對較高的毛利率。對此我們認為，龍頭企業擁有規模優勢，可以憑借規模議價優勢壓縮成本，同時龍頭企業對下游有較強的下游議價能力，可以通過直接提價方式轉嫁成本壓力。此外，龍頭企業研發能力強，產品更新換代快，可以通過產品迭代的方式以消費升級的形式消化原材料價格上升帶來的成本壓力。

　　龍頭企業抗風險能力更強

家電企業依據其不同的發展戰略、經營模式及不同的企業發展背景，在國內外業務分配上有著明顯的差別。對比2016年各家電企業海外業務的占比情況可以看出，小家電企業如新寶股份和萊克電氣在海外業務占比上與九陽股份和飛科電器存在巨大差異，新寶股份出口比例將近90%、萊克電氣也有76%的出口占比，而同為小家電行業的蘇泊爾只有30%左右的出口比率。目前，美的集團、格力電器、TCL集團等行業龍頭海外業務占比均不超過50%。我們認為，龍頭企業國內外市場均衡發展、市場份額占比穩定，因此，匯兌變動對龍頭企業的影響不大。

家電龍頭企業擁有更完備風險對沖控制體系。龍頭企業可以通過期貨合約、遠期合約等衍生品來實現匯兌風險的規避，從數據看，龍頭企業的實際發生匯兌損益占營收比重不超過1%。

　　消費升級貫穿行業發展 龍頭企業引領趨勢

從消費者本身的需求來講，消費者的需求發展遵循馬斯洛需求層次理論的客觀規律，從最基本的生存需求到最高層次的自我實現，是一個由低到高的演進過程。當前隨著中國消費者收入水平的提升，消費能力逐步提高，消費者的品牌意識越來越強，對于產品質量和品質的要求也在逐步提升。我們認為，未來家電產品結構將發生變化，高端產品的占比將會逐步提升，品牌集中度也將得到提高，龍頭企業的優勢將會進一步擴大。

　　龍頭企業更適應消費升級要求

龍頭企業產品的工藝創新能力更強。大型企業在產品工藝創新和組織或營銷創新上均明顯強于中小型企業。71.2%的大型企業實現了產品或工藝的創新，兩倍于小型企業的實現比重。企業規模越大，越側重于開展技術創新，而小規模企業則側重于開展組織或營銷創新。從專利擁有數的情況來看，龍頭企業的專利擁有量遠遠高于普通企業。2016年格力電器、美的集團專利擁有量分別在兩萬件以上，這個數量級是一般家電行業所無法相比的。我們認為，龍頭企業更注重開展產品、工藝創新活動，無論在研發經費的充裕程度和對于創新的重視程度上，都更具有優勢。

我們看好家電行業，對于白電、廚電以及小家電板塊維持“看好”評級;對于目前競爭激烈的黑電行業給予“中性”評級。在白電領域中，看好集中度較高、擁有規模效應的白電板塊龍頭企業，尤其是空調以其一戶多機的屬性、在飽和配置的情況下，有多倍于其他家電配置的體量。在廚電領域中，高毛利并處在成長期的廚電行業擁有穿越地產后周期的盈利能力，看好毛利較高、市占率有提升空間的廚電行業龍頭企業。在小家電領域，看好處于高速成長期的小家電行業龍頭企業，這些企業將能更好地在空間巨大的市場中得到快速發展機會。

具體而言，看好白電行業龍頭，建議關注格力電器、美的集團和青島海爾;看好廚電行業龍頭，建議關注老板電器;看好小家電企業龍頭，建議關注蘇泊爾和新寶股份。